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天风证券:A股大跌内外因皆有但整体估值相央行结构性去杠杆对安全

2018-09-28 16:34:58
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‘希望’是个好东西:对近期美股与A股下跌的思考来源:天风宏观团队 雪涛宏观笔记A股大跌内外因皆有,但整体估值相对安全。

美股狂跌诱发的海外资金撤出是A股大跌主要原因,内因在于数据真空下的躁动调剂。

A股的整体估值不高,且经过15年以来的消化,蓝筹抗风险能力增强。

去杠杆对股权质押的冲击非常有限。

中国系统性风险下降,资产核心驱动因素是经济转型升级和内生增长。

2017-18年是改革大年,供给侧改革、金融监管、地产长效机制、财税改革等全面展开,两头灰犀牛(房地产泡沫和地方政府隐性债务负担)归于平静,旧经济的资产质量事实性产生改良。

从copy2China到innovation4China,中国的角色正在从一个追赶者后进者逐步转换为创新者领先者,这是中国资产能够创造长期价值的内核。

1、美股狂跌的原因美股狂跌前的估值太高:2018年1月,标普500周期性调剂市盈率是32倍,超过了1929年大萧条、1987年黑色星期一、2008年金融危机的水平,仅次于1997-2000年的科网泡沫高峰期。

巴菲特指标(美股总市值在GDP中的占比)目前位于143%的历史高位,而1970年至1995年的历史中值为60%左右,1995年至2017年的历史中值为100%左右。十字滑块联轴器

根据GMO的研究结果,2010年至今美股的年化回报率为13气力输送机
.6%,其中超过一半(7%)是由估值因素(PE和杠杆)贡献。

1970年至今美股6.3%的年化回报率中唯一0.6%是由估值因素贡献的,股息分红贡献了3.4%,实际经济增长贡献了2.3%。

2009年至2016年,在低利率环境的刺激下,标普500上市企业的股票回购和分红延续上升。

美股盈利增长赶不上估值提升:2016年以来美国企业的盈利的确在恢复增长,但实际上现在每股盈利水平也只是回到2014年盈利高峰而已。

而标普却比2014年涨了40%多。

历史来看,当前美股盈利只是弱增长,但股票表现过热。

与历史构成鲜明对比的是,2015年底至今美国企业平均收入增速不到1.6%,然而股票市场的表现却是惊人的28%。

图1:2017Q3,SP500的EPS仅回到2014年水平资料来源:WIND,天风证券研究所长期利率上行引发美股风险释放:回顾1987、2000和2007三次美股崩盘,都产生在美联储加息收缩流动性的大背景下。

加息必然会增加企业的利息成本,减少企业股票回购,从而给每股盈利带来压力。

17年下半年,能源价格飙升和弱美元推升了大宗商品价格,进一步推升长期利率水平。

二者都带来流动性溢价反转,令高PE资产承压。

图2:2017Q3之后,美债收益率突破上限资料来源:WIND,天风证券研究所机器人占据酒会:被动ETF几乎占到了美股每天交易量的一半。

2016年后,美股ETF的购买量剧增,一度接近美股的净融资额。

美股被动投泳池水处理设备
资占比的提升,带来了极强的趋势交易和一致性交易。

一方面,被动交易驱动了权重股的高估值;另一方面,滚雪球效应造成了美股过去异常低的波动率。

图3:2016年后股票ETF购买量剧增资料来源:F恒大金碧天下
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